De handel in de houdstermaatschappijen van Koninklijke Olie (Dordtsche Petroleum, Moeara Enim en Maxwell Petroleum) en Unilever (Calvé-Delft) is gisteren hervat, na een week te hebben stilgelegen. De bieder Veer Palthe Voûte (een dochter van Dresdner Bank Luxembourg) acht een waarschuwing op zijn plaats. "Beleggers die nú kopen, verliezen", aldus VPV-directeur Michiel van Wulfften Palthe.

Degenen die de stukken voor of op 3 december jl. (de laatste datum voordat de handel werd opgeschort) al in handen hadden, profiteren juist. Dat blijkt uit de principe-overeenkomst die VPV Dresdner met het ministerie van Financiën heeft gesloten. Later deze week wordt een definitief bod verwacht.

De 'slapende fondsen' zijn in feite niet anders dan grote pakketten aandelen Koninklijke Olie en Unilever, ooit ontstaan na overnames door deze twee AEX-fondsen. Hierna behielden de houdstermaatschappijen een zekere populariteit door fiscaal onbelast stockdividend uit te keren. In het belastingplan 21e eeuw is dividend echter sowieso onbelast. Mede hierdoor daalde de waarde van de stukken ver beneden de waarde van de onderliggende aandelen Kon. Olie en Unilever (de zgn. discount). Opheffing stuitte echter op fiscale problemen: de belastingdienst zou het verschil tussen de boekwaarde van de stukken en de veel hogere huidige waarde zwaar belasten.

Lege handen
Althans tot 2006, het jaar waarin de fondsen wèl belastingvrij geliquideerd kunnen worden. In de nu liggende overeenkomst kunnen beleggers de discount voor een groot deel ten gelde maken, terwijl de fiscus voorkomt met lege handen achter te blijven. Uiteraard profiteert ook bieder VPV Dresdner volop.

De houdstermaatschappijen dragen sowieso 2,85% van de intrinsieke waarde (lees: de waarde van de 'echte' aandelen Kon. Olie of Unilever) af aan de belastingdienst; 0,9% komt in handen van VPV. Particulieren, en institutionele beleggers die een belang van meer dan 5% hebben in een houdstermaatschappij (en dus uit hoofde van de 'deelnemingsvrijstelling' geen vennootschapsbelasting betalen over dividend en koerswinst) ontvangen zo belastingvrij 96,25% van de intrinsieke waarde, die zij krijgen uitbetaald in aandelen Koninklijke of Unilever.

Buitenlandse aandeelhouders betalen 6% extra belasting, aangezien zij in geval van liquidatie zonder akkoord met de belastingdienst een voorheffing van de fiscus toch niet compleet zouden kunnen verrekenen, en daarmee nog slechter af zouden zijn. Zij houden dus 90,25% netto over. Vennootschappen die geen deelnemingsvrijstelling hebben betalen nog eens 11% extra, en krijgen daarmee 85,25% in handen. "Daarmee zijn ze nog altijd beter af", aldus Van Wulfften Palthe. "Bij een gewone liquidatie zouden ze 35% vennootschapsbelasting over de genoten koerswinst moeten betalen."

Het laagste uitkeringspercentage geldt ook voor beleggers die de stukken na de peildatum van 3 december hebben gekocht. "Daarmee wordt voorkomen er allerlei transacties worden verricht om in de meest gunstige belastingcategorie te komen", aldus de VPV-directeur. "Die datum is dus heel belangrijk. Mensen die nu nog kopen zouden wel eens van een koude kermis thuis kunnen komen." Voorafgaand aan het verwachte bod zal de de discount immers afnemen, terwijl de nieuwe kopers netto het minst krijgen uitbetaald.

Simpele transactie
In principe is sprake van een simpele transactie, meent Van Wulfften Palthe. "Met het bod krijgen wij onder meer alle aandelen Dordtsche in handen, en daarmee het totale pakket aan 'Olies' dat daar achter zit. Die geven we grotendeels weer terug aan de belegger, die daarmee koerswinst boekt en in het bezit komt van een aandeel waar je veel makkelijker van af kunt. Wij worden dus geen eigenaar van enorme pakketten Kon. Olie. Op deze manier lopen noch wij, noch de aandeelhouders een risico."

De uitwerking is echter beduidend ingewikkelder, benadrukt de vermogensbeheerder. "Het gaat tenslotte om vier verschillende fondsen, waarvan sommige ook nog verschillende stukken in omloop hebben. We moeten dus voorkomen dat we niet uitglijden over een bananenschil." Daarnaast moeten genoeg aandeelhouders hun stukken aanbieden om de houdstermaatschappijen daadwerkelijk te kunnen opheffen. Peter Paul de Vries, directeur van de Vereniging van Effectenbezitters, vindt het minimumpercentage dat de fiscus in rekening brengt "fors". "Maar als ik eerlijk ben, denk ik dat beleggers zullen kiezen voor 96 vogels in de hand, in plaats van 100 in de lucht."

De absolute omvang van het bod hangt af van de beurskoersen van Unilever en Kon. Olie. De totale intrinsieke waarde van de fondsen wordt geschat op een kleine 13 miljard euro (ƒ28,6 miljard). Dordtsche is als grootste houdstermaatschappij goed voor EUR8,7 miljard. Moeara en Calvé volgen met resp. EUR3 miljard en bijna EUR1 miljard. Buitenbeentje Maxwell, dat belegt in Dordtsche, sluit de rij met een waarde van EUR110 miljoen. Aandeelhouders hiervan ontvangen overigens 99% van bovenvermelde percentages.

Risicoloos
Een simpele rekensom leert dat VPV Dresdner met de risicoloze financiële transactie meer dan EUR100 miljoen binnenhaalt. "Maar er zitten veel fiscalisten achter deze deal", aldus Van Wulfften Palthe. "En die weten van rekenen." Naar schatting houden de vermogensbeheerders de helft over.